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澳门威尼斯人:GMT与飞鹤多空对决外 渠道高手飞鹤经销商网络存疑?

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  11月21日,独立会计研究机构GMT Research发布报告称,中国飞鹤(06186)业绩存疑,其利润率远高于国内和国际同行,且有可能伪造现金流。随后中国飞鹤董事长冷友斌针对GMT Research做空一事发表内部信,其表示,GMT Research对中国飞鹤的指控毫无根据、恶意中伤,不仅严重误导投资者,伤害了中国飞鹤品牌,更伤害了中国乳业,对此坚决不能容忍,公司将保留付诸法律的权利。一时间双方多空对决成为各界关注焦点。

  飞鹤对GMT做空报告的回应显示其财务造假概率很小。外资沽空机构的错误判断可能是因为其对中国下沉市场的“力量”缺乏了解,但是飞鹤的经销商网络也存在一些疑问。以下为详细内容。

  Part1:事出反常必有妖? 飞鹤的逆袭之路让GMT难以理解

  查阅GMT做空报告全文,该报告对飞鹤的质疑主要集中在以下几个方面:

  一,飞鹤业绩优秀且手握大笔现金,但是历史缺乏分红,因此其手中现金可能是造假。

  GMT认为,短短几年时间,中国飞鹤从一家普通的婴幼儿配方奶粉生产商,发展成为高端市场的领军企业,拥有极为出色的营收增速和高利润,手握大量现金。但是历史上飞鹤一直未能派发股息。GMT怀疑飞鹤实际上是在利用其IPO收益的很大一部分向IPO前的股东支付巨额股息,而剩下的资金可能需要用来偿还海外债务。

  目前飞鹤自由现金流入已累积为约60亿元人民币的巨额现金余额(不包括质押存款),相当于营收的51%左右。GMT认为如果一家公司存在虚报收入的行为,由此产生的利润必须隐藏在资产负债表的某个地方。对于中国企业来说,这通常体现在现金或相关余额里面。简言之,GMT认为飞鹤造假手段就像康美及康得新,直接伪造现金存款。

  随后飞鹤给出的澄清报告称:本公司2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日止的历史财务资料均经外部独立核数师安永会计师事务所审计,并出具无保留意见的审计报告。联席保荐人已对招股章程披露的本公司的财务信息进行过独立的尽职调查。本公司亦已经取得中国境内主要合作银行关于本公司2019年9月30日于该等银行帐户的人民币银行存款馀额出具的证明(‘现金状况证明’),其中人民币银行存款余额超过人民币2亿元的如下,表明本公司的现金状况良好。


  从上表可以看出飞鹤现金余额高达82.3亿左右,而且分别存放在建设银行(7.220, 0.01, 0.14%)、中国银行(3.660, -0.01, -0.27%)、浙商银行(4.740, -0.23, -4.63%)等。同时飞鹤还强调自身财务数据均经四大之一的安永会计事务所审计且出具无保留意见审计报告。此外,飞鹤还称公司有两个董事成员来自第二大股东摩根斯坦利,也参与到公司管理当中,有较多的国际机构与飞鹤合作,因此公司披露的信息是可信的。

  飞鹤展现的证据说明其现金造假概率极小,GMT对其沽空的最致命指控基本可以证明不实。

  回顾两康现金造假,康美根本未公布其存款银行明细,直接公告其“会计差错”,而康得新现金则是都存于北京银行(5.570, -0.02, -0.36%),通过账户归集的手段造假。但是让银行配合上市公司现金造假必然有难度,因此康得新现金集中存放在北京银行。换句话说有现金造假动机的上市公司存款可能是集中的,而非飞鹤这样的做法,把钱存放在多家国有大行。毕竟中国建设银行、中国银行、浙商银行、北京银行、中国工商银行(5.880, 0.03, 0.51%)和安永联合起来为飞鹤现金造假背书的可能性微乎其微。

  此外,中国飞鹤取得了国家税务机关出具的纳税证明,纳税证明显示2018年度及2019年1-6月,中国飞鹤的纳税总额(包括企业所得税、流转税等)分别为约20亿元和14亿元人民币。而且飞鹤位于齐齐哈尔市的附属公司整体上为齐齐哈尔市A类信用等级纳税人,依法缴纳税款数额位居齐齐哈尔市第一。对此,中国飞鹤认为,国家税务机关提供的纳税记录可以反映出公司整体的经营规模和状况。

  二,GMT认为飞鹤IPO的真正意图是将筹集的资金用于派发股息。

  GMT表示飞鹤已经部分准备了10%的预扣税,即用于将在中国内地的利润转向海外的汇款。这笔款项记入其资产负债表上的3.51亿元人民币延期纳税科目,而另有4.72亿元人民币的潜在纳税责任尚未得到认可。此外,该公司似乎不会有任何资金被转移到海外支付股息。招股说明书显示“特别股息派发不会对我们有任何实质性的税收影响”。这有点模棱两可,但这表明股息不会导致支付任何预扣税。因此,GMT的结论是飞鹤IPO筹集的资金将用于派发股息。

  其实这一质疑也是对飞鹤现金流问题质疑的延伸,因为财报显示拥有充沛现金的飞鹤,有息负债却在不断攀升,从2016年的5.6亿元增长到2019年上半年末的29.6亿元,三年不到,增长了超4倍,有点像所谓的“大存大贷”。

  而中国飞鹤在11月22日上午召开的投资者电话会议中对此回应称:公司过去派息较少是为了公司能够保持持续成长而选择了再投资于公司,所以董事会决定不在当时派发股息。而公司选择增加负债来派息则是因为给境外投资者直接支付股息要扣税(中国将征收10%的预扣税),不划算,不如直接在国外借款付股息,因为借款利率低于预扣税率。这也能解释资产负债表上有足够的现金,但飞鹤之前选择通过负债来支付30亿港元股息。

  此外飞鹤还称:公司计划上市后未来每个财政年度向股东分派不少于30%的净利润,视公司的未来投资计划而定。该股息政策亦代表董事会对本集团未来现金流及现金状况的信心。目前该股息政策并无任何变动。
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